PuringShushu

2019년 2월부터 네이버 블로그에서 연재한 "워렌버핏처럼 적정주가 구하기" 포스팅을 티스토리 블로그로 옮기고 있습니다. 현 시점에서 보시면 내용이 안맞는 점이 있을 수 있으니 양해를 부탁드립니다.

안녕하세요! 푸링슈슈 입니다. 워렌버핏처럼 적정주가 구하기 오늘은 동원개발 편 포스팅 시작하겠습니다.

© rawpixel, 출처 Unsplash

​

동원개발을 네이버 지식사전에서 찾아 보니 아래와 같은 정보를 확인할 수 있었습니다. 1978년 부산에서 설립되어 1994년 코스닥에 상장되었네요. 2003년 기준 부산 건설실적 1위를 했었고 매출액 500대 순이익 300대 기업에 들어가는 중견 기업입니다. 건설, 수산(이건 조금 생뚱맞네요), 저축은행 등 7개 계열사가 있습니다. 최대주주는 대표이사의 장남으로, 미국에서 MBA를 하는 등 경영진이 회사경영을 위해 준비를 잘 해온 회사로 보입니다.

​

(주)동원개발

[ Dongwon Development Co., Ltd. ]

요약 토목과 건축공사업 및 주택 건설업체

(주)동원개발의 전신은 창업자 장복만 대표가 1975년 9월 부산에서 설립한 동원개발이다. 1978년 3월 (주)동원주택으로 사명을 바꾸면서 법인전환한 뒤, 1978년 11월 지금의 상호로 바꾸었다. 코스닥시장에 주식을 상장한 것은 1994년 12월이다.

부산의 대표적인 향토기업이자 주택전문 1군종합건설기업으로 학교, 빌딩, 도로, 교량 등 토목, 건축공사업 및 주택(APT) 공급업을 하고 있다. 1978년 4월 주택건설업 등록을 하고, 1982년 7월 토목건축공사업 면허를 얻었다. 1990년 6월 주택건설지정업체에 지정된 뒤, 이듬해 2월 전기공사업 제1종 면허를 취득했다. 1995년 11월 국내 최초로 주택산업분야에서 금탑산업훈장을 받았다. 2000년 10월 서울지사를 세우고, 2001년 5월 경남대학교와 산학협력을 맺었다.

2003년 12월 건설실적 부산 1위, 전국 매출액 500대 기업, 순이익 300대 기업에 올랐다. 2009년 9월 조경공사업 면허를 취득하고, 12월에는 건설기계 대여업 등록을 했다. 동원개발은 (주)동진건설산업, (주)동원주택, (주)통영수산, (주)경남제일저축은행, (주)뉴코아건설 등 7개의 계열사를 두고 있다. 2010년 9월 기준 동원개발의 최대주주는 장호익 부사장으로 특수관계인의 지분을 합하여 64.32%의 지분을 보유 중이다. 장 부사장은 장복만 대표이사의 장남으로 조지워싱턴 대학교 경영학석사(MBA) 출신이다.

[네이버 지식백과] (주)동원개발 [Dongwon Development Co., Ltd.] (네이버 기관단체사전 : 기업)

​

앗, 이글을 쓰고 있는 지금 네이버 뉴스를 검색하다 보니 마침 동원개발이 1,180억(작년 매출의 20% 수준)의 대구 효동지구 재건축 사업의 공급계약을 체결했다는 2/27일자 기사가 있네요. 꾸준히 건축 수주 활동을 이어가고 있는 모습입니다. 

전일 장 이후 주요 뉴스, 공시 특징주(11/3)뉴스내용▷ 다산네트웍스, KT와 76억원 규모 기가 인터넷 장비 공급계약 ▷ 엘티에스, 46억원 규모의 플렉서블 OLED 장비 공급▷ 하나투어 3Q 영업익 136억원..전년比 6.13% ↓ ▷ 동양피엔에프, 우진과 37.5억 규모 공급계약 ▷ 현대차, 10월 42만9346대 판매…전년비 1.9%↑ ▷ LG상사, 미래에셋운용이 1...출처서울경제

경제기사를 꾸분히 보신 분들은 아시겠지만 박근혜 정부 시절부터 대규모 신도시는 개발 안하는 것으로 정부와 LH가 공표를 하였었고, 그에 따라 LH에서 택지 분양이 확 줄어들면서 건설업이 시공 가능한 우량 부지 확보가 어려워 졌습니다. 그나마 노른자 사업이 재건축인데 서울권은 조단위의 사업이라 재건축 조합에서 건설사 브랜드를 많이 따지기 때문에 중견 건설사는 명함도 못내미는 상황이고 광역시, 중소도시의 재건축도 도급제 처럼 건설사가 건축비만 받고 사업 가능한 안전한 Case는 2~3군 건설사끼리 경쟁이 치열한 편입니다. 이런 상황속에서도 대구처럼 부동산이 Hot한 도시에서 재건축 사업 수주를 했다는 것을 보면 동원개발은 꽤 실력이 있는 회사로 예상됩니다.

​

그럼 네이버 증권에서 회사 기본 정보를 좀 보겠습니다. 2/27일 주가는 4,215원이고 시가총액은 3,828억원이네요. 마법공식 상위권에 랭크된 종목답게 PBR은 0.64배, EPS는 1,108원으로 PER은 3.8배 입니다. 지표만 보면 아주 군침이 당기는 저평가된 회사네요.

계속 말씀드렸지만 PBR, PER 지표는 왜곡이 될 수 있으니 참조만 하셔야 되겠죠? 그럼 이제 본론으로 넘어가서 Financial Summary 보겠습니다. 2015년부터 증가율은 높지 않지만 5천억대 매출, 1,100~1,400억대 영업이익, 900~1,000억대 순이익을 달성하고 있습니다. 2018년 1분기 조금 주춤하기는 했지만 연도별, 분기별로 꾸준한 호실적을 보여주고 있네요. 일단 여기까지는 아주 훌륭합니다.

잉여현금흐름 FCF를 좀 볼까요? 2015년 273억, 2016년 552억, 2017년 1,382억(와우)을 기록하였고 2018년은 4Q 실적 발표 전이긴 하지만 3분기 누적으로 444억 입니다. 지난번 화성산업 포스팅에서도 말씀드렸지만 건설업의 특성상 사업이 PF대출, 분양, 시공, 입주(잔금 회수), 대출상환 의 Cycle로 진행되기 때문에 특정 분기나 연도에서 현금흐름이 들쑥날쑥 할 수 있습니다. FCF를 봤을 때 동원개발도 예외는 아닌 거 같네요.

​

그럼 먼저 연간 현금흐름표를 보겠습니다. 2015~2017년 당기순이익은 꾸준히 900~1000억수준인데 영업활동으로 인한 현금흐름을 보면 274억, 554억, 1388억으로 순차적으로 증가되는 모습입니다.

이유를 좀 볼까요? 2015년, 2016년에 매출채권의 감소가 각 -920억, -1,261억이 있었네요, 즉 매출채권이 대폭 증가했다는 거고 물건 값 못 받았다는 거니까 건설업으로 따지면 분양 후 시공하면서 건축비는 들어갔는데 중도금이나 잔금 등 아직 대금을 못받은 경우라고 볼 수 있겠습니다. 2015~2017년 선급금의 감소도 각 -210억, -216억, -536억 이 있었으니 선급금이 그만큼 매년 증가(지출) 되었다고 보시면 되겠습니다.

지난번 화성산업 분석과 같이 줄돈 먼저 주고 받을돈 못받으면 현금흐름 유입이 줄어드는 건 당연한 이치겠죠? 2017년에는 매출채권이 622억 감소되었으니 물건값 받은거고 선수금도 -355억 줄었으니 먼저 수금해야 할 돈(선수금)을 안 받은거네요. 622억 더 받고 355억 덜 받고 해서 순이익보다 400억 가까이 많은 1,388억의 영업현금흐름이 만들어 졌습니다.

현금흐름표에서 특별한 문제점은 안보이구요. 재고자산(미분양 등)이 꾸준히 감소하고 있고 영업활동 부채를 지속적으로 줄여 10%대로 유지하는 것은 아주 긍정적인 신호입니다. 특히 건설업종에 10%대 부채비율 회사는 처음보네요.

​

그렇다고 조심해야 할 부분이 없지는 않습니다. 2018년 FCF를 보시면 1분기 -521억, 3분기 -151억으로 현금유출이 되었고, 분기 현금흐름표를 보면 위에 연간 현금흐름표 분석과 유사하게 매출채권이 큰폭으로 증가하거나 선급금이 증가하면서 현금 순환에 악영향을 끼친 것으로 보입니다.

버핏의 명언중에 "우리는 이해할 수 없는 사업 구조를 가진 회사에는 투자하지 않는다"는 말이 있습니다. 건설업의 특성을 이해하지 못한다면 이렇게 분기별로 -와 +를 오가는 현금흐름을 보고 위험하게 느껴져서 아예 투자 대상에서 제외시켜 버릴 수도 있겠습니다.

자 이제 마지막 단계입니다. FCF를 가지고 적정가치를 산출해 봅시다. 2018년의 FCF는 너무 들쑥날쑥해서 4Q 수치 예상이 안되네요. 그냥 1~3Q의 평균 값으로 추정하겠습니다. 2019년도 2018년과 같다고 가정하겠습니다. 사실 실적만 보면 동원개발이 매년 매출액, 영업이익이 증가하고 있어 상당히 긍정적인데 현금흐름은 편차가 심해서 긍정적으로만 봐줄 수 없네요.

우수한 실적과 낮은 주가의 동원개발은 적정가치가 8,447억으로 계산되었습니다. 안전마진은 55% 정도 예상이 되어 적정주가는 9,300원으로 계산되었습니다.

​

이번 포스팅까지는 마법공식 방식으로 선출한 저PER, 저PBR 종목에서 뽑은 3개 우량 종목에 대해 워렌버핏 방식으로 적정가치 산출을 해 봤는데요. 전부다 적정주가에 비해 현 주가가 낮은, 저평가되어 있는 상태로 확인하였습니다.

​

헌데 버핏은 이렇게 저평가 종목이 많은데 왜 현 버크셔해서웨이의 포트폴리오 상의 종목들에만 투자하였을까요? 그 비밀을 풀기위해 다음 포스팅에서는 개별 종목이 아닌 워렌버핏이 강조하는 경제적 해자 에 대한 내용으로 글을 올릴까 합니다. 그럼 다음 포스팅에서 뵙겠습니다.

2019년 2월부터 네이버 블로그에서 연재한 "워렌버핏처럼 적정주가 구하기" 포스팅을 티스토리 블로그로 옮기고 있습니다. 현 시점에서 보시면 내용이 안맞는 점이 있을 수 있으니 양해를 부탁드립니다.

안녕하세요 푸링슈슈 입니다. 적정주가 구하기 2~5편까지는 해외 우량 주식 이었는데요. 2019년 1월에 코스피가 2천 미만까지 빠졌을때 평균 PER이 9.X배로 외환위기 수준으로 떨어졌다고 해서 관심이 많았었죠. 물론 연초부터 지속 회복하여 2,200포인트를 돌파하고 숨고르기를 하고 있는데요. 다시 국내 주식중에 안전마진이 많이 확보된 보물이 있는지 좀 보도록 하겠습니다.

© chrisliverani, 출처 Unsplash

하기 그림은 중천님의 블로그에 포스팅된 2월8일 기준 PER순위 + PBR순위의 상위 20위까지 뽑아본 리스트 입니다. 아시는 분은 아시겠지만 조엘 그린블란트 교수의 마법공식 방식으로 순위를 뽑은 건데요. PBR이 유난히 낮게 산출되는 금융주는 제외한 목록입니다.

https://blog.naver.com/eksqlwnstj/221460984660

1위는 합산 48로 2위 136과 큰 차이를 낸 무림페이퍼 인데요. 저도 예전에 마법공식을 활용하여 투자를 해봤는데 지난번 포스팅에서 말씀드린데로 단점이 좀 있습니다. 분기나 연간으로 1회성 순이익이나 손실이 반영되면 순이익이 들쑥날쑥 해지고 PER 지수가 변동이 심해서 순위가 급변한다는 건데요. 이런 내용을 감안해서 순이익이 비교적 고른 종목중에 적정가치를 계산해 볼 대상을 한번 찾아보겠습니다.

음... 매의 눈의로 봐도 제가 아는 우량종목은 잘 눈에 안띄긴 하는데요. 누구나 다 아는 좋은 주식은 싸게 살 수 없는 법이니까 종목명보다 수치에 집중하여 찾아 보겠습니다. 일단 7위의 화성산업이 18년 1Q를 제외하면 분기 순이익이 100억이 넘는 안정적인 실적을 보이고 있네요. 부채비율 67%에 ROE도 13.8%로 준수하구요. 10위~20위에서는 12위의 오가닉티코스메틱, 16위의 동원개발 이 눈에 띕니다. 15위 계룡건설은 352%의 부채비율때문에 일단 제외하겠습니다.

자 그럼 7위 화성산업 부터 12위 오가닉티코스메틱, 16위 동원개발 순으로 포스팅을 작성하여 적정가치를 구해보겠습니다. 한번에 다하는 건.... 저도 힘들어요 ^^;

출처 : 화성산업 홈페이지

화성산업은 경기도 화성이 아닌 경상도 대구를 기반으로 한 지역 건설회사로, 1958년 설립되어 위 그림과 같이 토목, 건축, 주택, 조경, 환경/신재생에너지 등 여러 사업분야에서 사업을 영위하고 있는 중견 기업입니다. 현금 배당수익률이 6% 인걸로 봐서 배당도 많이 하는 주주친화적 회사로 보이네요.

건축사업 매출이 53.3%, 분양사업이 25.7% 이상으로 매출의 79%를 차지하여 대부분의 매출은 이쪽에서 발생하는 것을 확인할 수 있습니다. 최근 연혁을 보면 아파트 외에도 동대구 복합환승센터, 국제조각공원 등을 건축한 걸로 봐서 사업 포트폴리오도 다각화 되어 있구요.

그럼 펀더멘털을 좀 보겠습니다. 최근 3년간 매출 및 영업이익, 순이익이 꾸준히 증가하고 있네요. 아직 18년 4분기 실적이 공시 안되었지만 1~3분기 실적을 보면 2017년과 유사하거나 더 높은 순이익을 낼 것으로 예상이 됩니다. 특히 영업이익률과 순이익률이 두자리수로 안정적이고 유보율이 증가하고 EPS, BPS가 증가하는 등 우량주의 전형적인 아름다운 모습을 보여주고 있습니다.

자 그럼 적정가치를 구해봅시다. 헉... 분석표의 FCF를 보니 2015년과 2017년이 마이너스네요. 2015년 243억, 2017년 446억의 당기순이익을 냈는데 화성산업에 무슨 일이 있었던 걸까요? CAPEX를 보면 2015년에 141억으로 큰 고정자산 투자가 있었던 걸로 보이고, 2015년과 2017년에 영업활동현금흐름이 각각 -276억, -675억으로 큰 마이너스 수치를 보이고 있습니다.

현금흐름표를 안 볼수 없겠죠? 영업활동으로 인한 운전자본 변동이 2015년에 -607.6억, 2017년에 -1,247억을 기록했기 때문에 두 해 모두 영업활동현금흐름이 큰폭의 마이너스를 기록했습니다.

더 자세히 들여다 보실까요? 파랑색 1번을 보시면 2015년은 매출채권의 감소(못받은 대금을 받은 금액)가 395억이니 이건 돈 받은 거니까 좋은 건데, 재고자산의 감소(재고를 팔은 금액)가 399억인데 마이너스니까 결국 재고가 늘었다는 거네요. 이 두가지는 금액이 비슷하니 퉁치고, 파랑색 2번을 보시면 영업활동 부채의 증가가 621억인데 마이너스니까 부채를 상환했다는 거네요 2014년에 757억을 빌린 것의 대부분을 상환한 것으로 예상됩니다.

빨강색 위의 2017년 현금흐름을 보시면 매출채권의 감소가 마이너스 249억인데 그럼 못받은 돈이 그만큼 늘었다는 거구요 재고자산의 감소가 마이너스 802억이니 재고도 그만큼이나 늘었다는 얘기네요. 이렇게 돈도 못받고 재고 자산도 늘었는데 아래 빨강색 네모를 보시면 영업활동 부채의 증가는 마이너스 202억이니 이 상황에서도 부채 상환은 많이 했네요.

이렇게 2015년, 2017년 두해 푸닥거리를 하고 났더니 하기 2017년 3Q~2018년3Q의 분기별 현금흐름표와 같이 매분기 204~360억의 영업활동으로 인한 현금이 잘 들어오고 있습니다.

하기와 같이 파랑색 밑줄친 2018년 2Q를 제외하고는 기초/기말 현금성 자산도 문제 없구요. 2018년 2Q의 480억은 장기차입금을 상환한 거니 체력이 더 튼튼해 졌다고 보셔도 되겠습니다.

분석이 좀 길었네요. 자 그럼 이제 퍼즐의 마지막인 2018년과 2019년 실적 추정을 통해 FCF 값을 구해봅시다. 아래 표는 네이버증권의 화성산업 공시표의 일부를 발췌한 내용인데요. 2018년 당기순이익이 492억으로 공시했고 1~3Q 누적 순이익이 409억이니 4Q 당기순이익은 83억이 되겠습니다. 같은 비율로 2018년 전체 FCF를 계산하면 978억입니다. 아쉽게도 2019년 컨센서스는 제시한 증권사가 없으니 2018년 수치를 그대로 적용하겠습니다.

매출액또는손익구조30%(대규모법인15%)미만변경(자율공시)

과정이 많이 길었네요. 적정가치는 2,974억으로 계산되었구요, 현 시가총액 1830억 대비 38%의 안전마진이 있는 걸로 예상됩니다. 계산해본 종목 중 안전마진이 가장 좋습니다~ 따라서 현 주가 14,700원 대비 적정주가는 23,890원으로 추정됩니다.

이번에 화성산업을 분석하면서 느낀 건데 건설업은 분양하고, 시공하고, 입주하고 이런 과정을 거치면서 거액의 PF대출을 받고, 입주 시 상환하고 하기 때문에 연도별 현금흐름이 엄청 들쑥날쑥 합니다.

허나 오늘 분석해본 화성산업은 그런 건설업의 한계속에서도 지속 영업이익을 늘리고 있다는 점, 18년 3Q기준 건설업에서 보기드문 20%에 육박하는 영업이익률에 67%의 부채비율 등이 인상적인 우량기업이었습니다. 투자에 참조하시기 바랍니다.

이상으로 이번 글을 마치고 다음에는 오가닉티코스메틱의 적정가치 분석 포스팅으로 다시 돌아올께요.